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美国债务上限及其影响
特朗普当选为美国第45任总统似乎是个黑天鹅事件，但当天股票市场就给予了欢呼声，其背后原因正是市场憧憬其竞选总统时许诺实施的税收改革、金融改革、增加预算开支及基建工程等政策有可能对美国经济带来的正面影响，从而美国股票市场一路凯歌，目前已达到历史新高。
然而，衡量标普500预期未来30天波动程度的VIX指数（常被称为恐慌指数）目前却处于历史低位。通常，VIX 指数与标普 500 指数走向呈现高度负相关。标普500徘徊于历史新高，同时VIX处于历史低位，预示目前美国股市存在比较大的回调风险。2016年黑天鹅事件比较多，今年呢？市场也不太平，除了当前美国与北韩的紧张关系、美联储缩表、12月可能再次加息，欧洲央行可能决定退出量化宽松，以及涉及到中国高层领导人权力交接和中国未来五年发展的“十九大”即将召开，另一个可能对市场会产生强烈影响但被忽视的潜在风险是12月8日到期的美国债务上限大考。
9月6日，美国总统特朗普与民主党、共和党国会领袖达成协议，将美国政府举债上限延长至12月中期。9月8日，众议院以316票赞成，90票反对，表决通过了暂停债务上限直到12月8日，并为飓风灾害提供152.5亿美元援助的法案，这意味着美国债务上限危机暂时得到解决，从而避免了政府停摆。但是，问题本身并没有得到解决，只是推后了，国会必须在12月8日前批准新的债务上限，并制定新的预算。
支持股市上升的特朗普税收改革、金融改革、增加预算开支及基建工程等政策都需要大量政府资金支持，如果债务上限谈判陷入僵局，可能会动摇市场对于特朗普执政能力和政策前景的信心，因此如果出现这一情形，不排除放大市场波动。
而且，美国政府债务问题直接涉及美国国家信用、美元走势、金融市场变化以及贵金属市场价格变化等，可以说不仅对美国本国会产生影响，同时也会对全球经济及金融市场产生一系列连锁反应，因此值得讨论。本文旨在为大家解释美国债务上限的起源和潜在影响。
美国债务上限的起源
根据美国财政部定义，债务上限指美国联邦政府根据国会授权为了履行现有法定义务而能够举借的债务总额，这些法定义务包括支付社会保障、医疗福利、军饷、国债利息、退税以及其他开支。
设置债务上限是为赋予财政更大的灵活性。1917年以前，美国政府每次需要借款时都必须上报国会，获得国会的批准和授权。到了一战时期，国家财政需要有更大的灵活性来满足战时经济的需要，因此美国国会通过了《第二次自由债券法案》(Second Liberty Bond Act，也称“国债上限法案”)，自此国会只规定政府债务总额的上限，而把具体借款的权限下放给政府。随着美国财政赤字的不断扩大，再加上政治上的两党之争，债务上限问题时常被提起，对美国政府和资本市场都带来了一定的影响。
债务上限是对现有支出义务的举债上限限制，新增支出和提高债务上限都需提请国会批准。我们需要区分的是，债务上限的制定和预算支出的制定是分开的两个项目，提高债务上限并非是政府新增开支，而是提高政府筹措用于支付已被批准开支的资金额度，这个过程更像是个人制定了年支付计划和借贷额度，但由于种种原因需要提高借贷额度才能满足本年的支付计划，不同的是，个人的支付计划由个人掌控，借贷额度由银行批准，而债务上限和财政支出（预算支出）都得获得国会批准。特朗普上任以来，其政策核心在于重整美国雄风，实行“美国优先”的战略，这就使得美国要实行积极强势的财政政策，在这样的大环境下，这次提高政府债务上限预计不会是最后一次。
触及债务上限有三种解决方式
一是采用非常措施，削减既定支出中的部分支出，保证其他支出。若美国政府债务达到上限，而且国会在仔细考虑是否要增加债务上限时，美国财政部可以选择通过“非常措施”（extraordinary measures）防止出现债务违约，维持债务水平。“非常措施”包括停止投资联邦员工的养老基金、延迟州和地方政府的特别国库券的发行；决定“债务停止发行期”，允许赎回存量债，暂停发新债；暂停政府证券投资基金的再投资；暂停外汇稳定基金的再投资等。如图3，这些“非常措施”都曾在债务上限僵局时被使用，为债务上限上调争取时间。
图1：自2010年美国政府债务上限调整历史。黑线代表美国政府债务总额（左轴；美元，字母T代表万亿），红色和黄色柱状图的高度都代表当时的债务上限（左轴；美元，字母T代表万亿），红色区间代表国会立法提高债务上限后的正常时期，黄色区间代表实行“非常措施”时期，灰色区间代表实行暂停债务上限时期（在此时期，政府债务总额可以超过原有债务上限水平；暂停债务上限期满时，债务上限可以重新被设定在新的较高水平）。
来源：https://bipartisanpolicy.org/debt-limit-history/
二是暂停债务上限。2013年2月4日，奥巴马签署了“No Budget，No Pay”法案，这是美国历史上第一次“暂停”（suspend）债务上限，直到2013年5月19日（图1中第一个灰色区间）。在此期间，联邦政府发行债券不受债务上限限制，债务总额可以超过原有的债务上限额度，但国债发行量被限定在“偿还现存义务”上。此后奥巴马政府出现多次暂停债务上限。最近一次暂停为2015年10月30日，再次暂停债务上限直至2017年3月。
三是提高债务上限。当美国债务规模将触及债务上限时，可以要求国会立法提高债务上限，国会只需要简单多数通过即可。自有记录以来，美国已经经历了104次债务上限提高。
要改变债务上限必须经由国会参众两院立法，并由总统批准。债务上限的制定流程与日常财政运作相独立。自有记录的1940年以来，美国债务上限已经上调104次，几乎平均每9个月就要上调一次，包括里根政府18次，克林顿政府8次、小布什政府7次和奥巴马政府9次。
特别是2008年金融危机以来，美国GDP增速下滑，为刺激经济的恢复，政府加大支出力度，而收入的增幅赶不上支出的增幅，导致财政赤字不断扩大，债务规模也迅速增长，使得奥巴马政府9次上调债务上限，债务上限占GDP的比例增加到90%以上。2009—2012年联邦财政赤字连续超过1万亿美元，2009年高达1.4万亿美元。
党派博弈阻碍债务上限顺利提高，但最终都以提高债务上限为结局。尽管为了避免实质性违约，提高债务上限更像是例行公事，但回顾美国债务上限立法史，仍不乏因党派政治博弈而致使债务上限迟迟无法提高，从而导致“最后一分钟问题”。典型的危机如1995年危机、2011年危机和2013年危机，都因债务上限未按期提高而导致政府停摆或政府支付延迟。
1995年，提高债务上限的议案引发了国会的激烈讨论，国会希望缩减政府规模，最终导致提高债务上限的决议未获通过，1995年11月3日至19日以及1996年9月至10月都出现了政府停摆事件。政府停摆是指政府停止除了“必要服务”以外的所有其他服务的情况，由于债务上限及预算法案无法通过，政府部门因无钱运作而导致很多政府工程无法继续，员工工资也将难以支付，政府工作难以正常运转，联邦政府关门以向国会施压。
目前美国联邦债务上限占GDP比重达到100%以上，远超国际公认的马斯特里赫特条约约定的60%负债率的红线。2009年美国联邦债务上限占GDP的比例为85.96%，在2005年之前，该比例基本都在60%以下或在60%附近波动。2009年以后，联邦债务上限占GDP的比例都在90%以上。目前，债务上限约为19.81万亿元，相当于美国名义GDP的103%。
美国债务上限的潜在影响
在奥巴马在任期间，曾多次暂停债务上限，最近一次为2015年，为了暂时解除政府的违约风险，国会通过了暂停债务上限及预算法案，授权财政部在当时18.1万亿美元债务规模的基础上继续发债，该法案已于今年3月15日到期。特朗普上任伊始便面临债务上限的考验。
自3月底以来，财政部已经开始多方筹措资金。6月29日国会预算办公室（CBO）曾发布公告称，如果国会不上调债务上限，那么这部分资金可能在10月中旬之前耗尽。9月8日，国会通过了暂停债务上限直到12月8日的法案，可谓是为美国政府的正常运营提供了及时的资金支持。
如无法及时上调债务上限或对金融市场产生冲击。下面我们来分析债务上限截止日期附近的市场情况，我们主要观察2011、2013、和2015年的债务上限到期（“非常措施”截至期）附近的美国标普500指数，美元指数，COMEX黄金，美国三个月、一年期、十年期国债收益率，以及恐慌指数VIX指数的变化。以下所有数据来自Wind，时间区间为债务上限到期日前后40个交易日（横轴），第0天为“非常措施”截至日：2011年8月2日，2013年10月17日，2015年10月5日。
图2显示2011年债务上限危机叠加标普下调美国主权评级，标普500大跌17%，但2013年和2015市场受冲击较小。图3显示除2011年外，历次危机美元指数基本上呈下行趋势。图4显示每次危机后都带动黄金价格上涨。图5和图6显示除2015年外，国债短端收益率危机前期上涨较快，后期回落，而如图7显示，债务上限危机时国债长端收益率避险下行。图8显示2011年恐慌指数大幅攀升，2013、2015年恐慌指数前期攀升后期平稳。
图2：纵轴为投资1美元于标普500指数的价值。
图3：纵轴为投资1美元于美元指数的价值。
图4：纵轴为投资1美元于COMEX黄金的价值。
图5：纵轴为美国三个月国债收益率。
图6：纵轴为美国一年期国债收益率。
图7：纵轴为美国十年期国债收益率。
图8：纵轴为美国恐慌指数VIX。
总体而言，市场在债务上限截止日期附近会出现震荡。目前债务上限虽然已经得以延期，但12月8日新的截止日期很快又会来到，而且美国股市前期已经积累了较多浮盈，现在的估值不便宜，恐慌指数VIX也处于历史低位，特别是债务上限问题可能进一步动摇市场对于特朗普执政能力和政策前景的信心，因此如果出现这一情形，不排除放大市场波动。
债务上限的争论通常都变成了两党之间的政治博弈，提高债务上限需要国会的简单多数通过，在现在的参众两院中，共和党占据较多席位。但是，值得注意的是，在9月8日众议院关于暂停债务上限及为飓风灾害提供援助的表决中，总共90票的反对票全部来自共和党议员。这意味着，即使共和党控制着白宫和国会两院，特朗普政府也未必可以轻易实现自己的目标。
不过，美国触及债务上限是老生常谈，从历史来看，事件演变到最后都会以提高债务上限收尾。但债务谈判的过程并不会一帆风顺，很有可能陷入僵局，2011、2013和2015年一直到了最后一刻才通过提高债务上限，对市场产生影响的是提升债务上限的拉锯过程。
12月8日美国又将面临债务上限问题。如果债务上限到时“顺利上调”，联邦政府的违约风险将随之消失；如果两党僵持不下或共和党内部意见严重分歧，那么政府违约概率将大幅上升，届时，金融市场将受到冲击，美国的主权评级将有可能受到影响，同时市场避险情绪也会大幅攀升，导致国债短端收益率将大幅提升，美元继续走弱，美股也会受此波及。在美国股市处于历史高位，恐慌指数VIX处于历史低位，债务上限问题可能动摇市场对于特朗普执政能力和政策前景的信心的情况下，投资者应该关注美国债务上限问题带来的潜在风险。
（作者介绍：欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授、长江商学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任；孟茹静系香港大学经济及工商管理学院金融系首席讲师、香港大学金融学硕士项目主任。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）