孟刚：“一带一路”开放新格局中我国资本项目开放的路径选择

一、我国全面开放新格局对金融对外开放的新要求

（一）“一带一路”建设是新时代全面开放新格局的重点

党的十九大报告明确指出，新时代要以“一带一路”建设为重点，坚持引进来和走出去并重，遵循共商共建共享原则，加强创新能力开放合作，形成陆海内外联动、东西双向互济的全面开放新格局。新时代赋予了“一带一路”建设重要使命，将在促进国际产能合作，形成面向全球的贸易、投融资、生产、服务网络，培育国际经济合作和竞争新优势中发挥不可替代的作用。孟刚（2017a）认为，“一带一路”是全球化之路、务实合作之路、普惠之路、绿色之路和金融创新之路。从推动人民币国际化的角度而言，“一带一路”建设的“五通”内容和人民币国际化相辅相成，相互促进。资金融通有助于深化人民币国际化的使用程度，设施联通有助于激发对人民币的巨大需求，贸易畅通有助于夯实人民币国际化的基础，政策沟通有助于提供人民币国际化的保障，民心相通有助于营造人民币国际化的氛围。资本项目开放是人民币国际化的内在需求。随着“一带一路”建设和人民币国际化的深入推进，资本项目必然要实现更大程度上的开放。

（二）新时代我国金融对外开放的新要求

党的十九大报告对我国金融对外开放做出了最新战略部署：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。这是新时代我国金融对外开放需要遵循的纲领性要求。金融是重要的国家核心竞争力，不断扩大对外开放有利于以竞争促进金融的优化和繁荣。资本项目开放作为金融对外开放的重要内容，应当放在我国全面开放新格局的整体中去定位。周小川（2017a）对新时代我国金融对外开放做了进一步解读，认为要靠加快金融改革开放主动防控系统性金融风险，更好实现“三驾马车”的对外开放：一是贸易和投资的对外开放；二是积极有为、顺势而为、扎实推进人民币汇率形成机制改革；三是减少外汇管制，稳步推进人民币国际化，为对外经济活动提供便利，稳妥有序地实现资本项目可兑换。

二、资本项目开放的范畴界定和研究综述

（一）资本项目开放的范畴界定

资本项目开放是指放松对国际收支平衡表（Balance of International Payments）中资本和金融项目下的交易管制。国际收支平衡表是对一个国家和其他国家进行经济合作过程中所发生的贸易、非贸易、资本、投资以及储备资产的动态往来变化所作的财务记录，本质上是反映一个国家在一定时期内同其他国家的全部经济往来的收支流量表。1993年之前，国际收支平衡表中只有经常项目和资本项目两大基本账户。1993年，《国际收支手册》将资本项目定义为资本与金融项目。目前广泛使用的资本项目开放是资本与金融项目开放的概念。在国际收支平衡表中，经常项目是主要项目，反映一国与其他国家之间通过贸易、服务或无偿转让等方式实现实际资源的转移，包括货物、服务、收益和经常转移等，项下的外汇流动一般不会出现大规模的投机交易。资本与金融项目是国际收支平衡表的第二大类项目，反映的是一国与其他国家之间长期或短期的资本流出和流入，包括资本转移、非生产和非金融资产的交易、直接投资、证券投资、其他投资和储备资产等，项下的外汇流动体现了资本的逐利性、流动性和投机性等特点。

（二）资本项目开放的研究综述

近年来，我国资本项目开放有一个循序渐进的过程，相应的学术研究也更加深入务实。2014年之前，我国资本项目开放总体而言进展顺利。周小川（2012b）研究认为，我国要有计划、有步骤地推进人民币资本项目可兑换，可以在多维区间内拟定目标，要更有预见性地推动这一进程，争取做到利大弊小，顺利推进。成思危（2014）研究认为我国外汇管理已经由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少了行政管制，逐步取消了内资和外企之间、国有和民营企业之间、机构和个人之间的差别待遇。2015年左右，我国资本项目开放经历了境外离岸人民币市场跌宕起伏和股市震荡的挑战。曹远征（2016）研究认为人民币资本项目开放的实质是发展真正有深度、能够提供安全稳定产品并具有流动性的金融市场，这决定了人民币国际化能走多远。余永定（2016）研究认为我国资本市场乃至整个金融体系存在脆弱性，政府可以根据需要果断对资本账户可兑换进程做出调整。韩龙（2016）研究认为实现人民币国际化主要面临资本项目管制、汇率制度和金融市场制度三大障碍。人民币国际化伴随的风险是贯穿人民币国际化始终的突出法律问题，应当通过创新宏观审慎监管制度，辅之以资本项目管制的临时回弹机制加以防范。2016年以来，在“一带一路”建设取得阶段性成效后，我国资本项目开放的方向更加明确。叶振东（2016）研究认为应当加快新一轮资本项目开放，重点拓宽人民币回流渠道，推动人民币证券市场建设，激活双向直接投资。宗良（2017）和孟刚（2017b）研究认为“一带一路”和人民币国际化是当前构建我国开放新格局和促进经济增长的两大重要战略部署，两者既有内在的必然联系，又有巨大的协同发展空间。

三、我国资本项目开放的现状分析

（一）我国资本项目开放的历史溯源

人民币经常项目和资本项目的开放进程是在我国改革开放实践中逐步探索前行的。1986年，国务院颁布《关于鼓励外商直接投资的规定》，放开外商直接投资的流入。1993年，党的十四届三中全会在《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。1996年12月，我国接受了国际货币基金组织协定第8条第2、3、4款的相关规定，从整体上实现了经常项目项下的人民币自由兑换。2003年，党的十六届三中全会在《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确：“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2005年和2010年，“逐步实现资本项目可兑换”目标先后写入了“十一五”和“十二五”发展规划。2013年，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了“加快实现人民币资本项目可兑换”的政策意向。在经历2015年前后的股市和离岸人民币市场震荡后，我国金融对外开放政策更加重视防控风险和审慎原则。2017年，全国金融工作会议特别强调：“要扩大金融对外开放，深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”。

（二）我国资本项目开放的现状分析

IMF对经常项目可兑换有明确的定义，即前文中的IMF协议第8条，但是对资本项目可兑换则始终没有出台公认的严格定义。由于IMF没有依据统一标准对资本项目开放程度进行裁决，各国就有很大的自由载量和自主选择空间，并和IMF存在识别资本项目可兑换程度的标准差异。截至2017年底，在资本项目账户下的7大类11项40个子项目中，根据中国人民银行和国家外汇管理局的数据，我国已经实现完全可兑换的项目有7个，部分可兑换的27个，完全不能兑换的6个，85%的资本项目交易已经实现了不同程度的可兑换。但是，根据IMF在最近的《汇率安排与汇兑限制年报》中的统计口径，我国只在结汇、信贷业务项下的商业信贷和直接投资清算项目中基本上不存在限制，其他的资本项目交易都存在不同程度的资本交易限制或管制。显而易见，我国将有部分限制或部分管制的开放统归为资本项目开放，和IMF的识别标准不尽相同。

回顾历史，我国实现资本项目开放的目标清晰明确，但推动过程严谨慎重，并能根据实际情况及时做出政策调整，基本上在按照“最迫切的先开放、风险大的后开放”和“先流入后流出，先长期后短期，先直接投资后证券投资，先机构后个人”的内在规律，有计划、有步骤地审慎推进。中国人民银行调查统计司课题组（2012）对我国资本项目开放提出了非常具体的设想，对未来10年做出了短期、中期和长期规划。短期（1-3年），放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”。中期（3-5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化。长期（5-10年），加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。实现上述“三步走”方案内容意味着我国资本项目的基本开放。个人资本交易、与资本交易无关的金融机构信贷、货币市场工具、集合投资类证券、担保保证等融资便利、衍生工具等资本账户子项，可以择机开放。外汇兑换交易自由化和资本交易关联甚微，可以放在最后。短期外债项目的投机性很强，可以长期不开放。

（二）我国资本项目开放的目标设定

全球把资本项目100%可以兑换叫做完全可自由兑换。很多中等收入的市场经济国家出于达到西方市场经济标准或加入有关国际组织的需要，把70%-80%可以兑换就称作资本项目开放，实际上其中一些国家的资本项目可兑换程度还远不及我国。2015年，在第31届国际货币与金融委员会系列会议上，中国人民银行周小川行长首次提出人民币资本项目开放的目标为“有管理的可兑换”，即我国的人民币资本项目开放后，仍将视情况对资本项目交易进行管理。由此可见，只要IMF或其他国际组织不出面干预或裁决，我国在金融对外开放过程中，特别是在资本项目开放的改革过程中，就应当本着有利于经济发展和对外开放全局的原则，依据转轨中新兴市场经济国家的自身定位，设定符合我国利益的资本项目开放目标，而不能自绑手脚，将资本项目开放的目标设定的高不可及、不切实际。我国国情复杂，区域经济发展不平衡，还有一国两制等全球独一无二的政治经济制度体系。从宏观审慎政策角度出发，我国应当始终坚持对热钱或者过度投机性的资本流动进行适当管理，而不应该定义为资本项目开放程度不够。

五、新时代我国资本项目开放路径选择的政策建议

（一）以“一带一路”建设推动人民币国际化为重点

在现行的全球信用货币体系下，我国倡议的“一带一路”建设依赖美元等域外国际货币是高风险且不可持续的，必须推动以人民币为主导的本币金融合作,加强“一带一路”区域内的货币稳定体系和信用体系建设。人民币国际化是从贸易结算开始的，但是可以预测，投资将成为未来人民币国际化的重要推动力。“一带一路”建设可以实现人民币在资本项目项下对外输出，在经常项目项下通过跨境贸易形成回流。我国资本项目开放进程应当为“一带一路”建设服务，坚持引进来和走出去并重，深化双向投资合作，应当能够促进资本等要素更加自由流动，力争形成“一带一路”沿线国家广泛参与并以人民币为核心的区域性货币合作体系，优化“一带一路”投融资和贸易合作环境，推动实现资本等要素的高效配置乃至全球市场的深度融合。

（二）以提高金融服务实体经济的能力为主线

作为金融对外开放的重要内容，资本项目开放的目标、步骤和进程都应当以提高金融服务实体经济的能力为主线。服务实体经济是金融业安身立命之本，也是防范金融风险的根本举措。当前，在“一带一路”建设和推动人民币国际化进程中，资本项目开放应当根据实体经济的发展需求，为人民币在跨境投资和贸易活动中的使用提供便利，增强人民币的计价、结算、支付、投资和储备等职能，推动创新发展人民币金融资产品种，推动建设人民币在岸和离岸金融中心，推动完善人民币跨境支付的金融基础设施，突破金融在服务实体经济中存在的短板。在国内外对资本项目开放呼声日益高涨的舆论环境下，我国要保持清醒头脑，切勿操之过急导致对国内经济稳健发展带来冲击，要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，牢固树立国内经济优先稳健发展的理念,保证供给侧结构性改革取得实效，对外投资要严防国内产业空心化，稳步推进有管理的资本项目开放。

（三）以实现利率市场化为前提

利率市场化是价格信号的客观体现，发挥着引导资金资源合理流动的作用。在利率管制的情况下，如果我国先完全开放资本账户，会有很多弊端，如出现资本外逃、货币替代等，我国的货币政策有效性也会受到较大影响，如果资本流入量或流出量大幅增大，还会引起汇率剧烈波动。特别要指出的是，在经济全球化背景下，金融风险的传播速度快、隐蔽性强、传染性高、危害性大，发达国家以本国利益为核心的货币政策外溢性加大，资本项目开放的国家易遭受重大冲击。刚过去的国际金融危机给了我们重要启示，实施有效资本管制的国家在危机中受到的冲击最小。因此，我国应当充分发挥政府主导型市场经济改革模式的优势，力争国内问题可控、国际问题可防，统筹协调推进利率市场化、汇率自由化和资本项目开放，但是在顺序上必须先内后外，先完成利率市场化，并始终坚持有管理的浮动汇率制度，最后实现有管理的资本项目开放。

（四）以坚持有管理的浮动汇率制度为原则

我国自2005年7月21日实行“有管理的浮动汇率制度”以来，人民币实际汇率大体上处于合理均衡区间，对促进宏观经济平稳运行和人民币国际化进程做出了巨大贡献。从国际经验看，币值稳定对经济健康发展和货币国际地位的确定至关重要。借鉴主要国际货币的历史经验，我国应当保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，管理好人民币币值预期，监控跨境资本投机行为，防范人民币汇率大幅异常波动风险。当前，我国的境外资产中，比例最大的是收益率较低的美元国债等储备资产，比例较小的是收益率较高的直接投资和股权投资。从我国的对外负债看，付息率较高的直接投资占比最高。这样的对外资产负债结构显然不利于稳定人民币汇率。我国应当以“一带一路”建设为契机，通过市场化运作方式，加大直接投资的资本输出力度，改善国际收支结构，提高对外资产的收益率，保持人民币汇率的相对稳定。

（五）以鼓励人民币计价的金融产品创新为突破

随着“一带一路”建设的深入，与贸易和投资相关的人民币金融产品需求凸显。为了提高金融服务实体经济发展的能力，资本项目开放应当本着有利于中资企业走出去和人民币国际化的原则，鼓励创新推出在国际金融市场上能够被广泛接受的以人民币计价的金融产品。我国新时代的资本项目开放，应当以“一带一路”建设为契机，鼓励中资金融机构积极开发人民币计价的基金产品、衍生产品和外汇交易类产品等，实现人民币国际化的贸易驱动、投资驱动及金融产品创新驱动等多层次发展模式，满足全球客户的人民币需求。此外，为了引导全球资金支持“一带一路”建设，应当逐步降低境内中资企业借用外债的门槛，在统一外债管理部门、主体资格审批、长短期借债模式、资金用途的多样性、归还外债的具体要求等方面，力争突破目前严格的审批管理和政策约束，以市场机制激励和约束中资企业的国际化投融资行为。

（六）以构建资本项目宏观审慎管理体系为保障

国际金融危机以来，货币政策和宏观审慎政策更紧密融合成为全球趋势。货币政策是传统金融调控框架的核心，侧重经济增长和物价稳定，主要针对整体经济和总量问题。宏观审慎政策直接关注金融体系，侧重防范金融风险和维护金融稳定，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，和货币政策是相互补充和强化关系。学术界和业界已经广泛达成共识，宏观审慎政策是针对系统性金融风险的一剂良药。为避免资本项目开放引发系统性金融风险，我国应当健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，构建资本项目宏观审慎管理体系，综合运用好宏观审慎调控工具。例如，我国可以按照宏观审慎监管的“监测→分析→预警→干预”流程步骤（林宏山等，2017），整合和升级各监管部门和金融机构的业务系统，加强大数据分析能力，建立跨境资本流动监测分析指标体系，更精确地锁定异常跨境资金波动，有效实现预警功能和干预职能。总之，我国应当构建好资本项目宏观审慎管理框架，综合运用好审慎调控工具，为应对跨境资本流动风险提供更全面的政策保障。